近來隨著香港聯(lián)交所正式宣布接受設置“同股不同權(quán)”的公司申請IPO，以及小米在港交所掛牌，“同股不同權(quán)”又再次地熱了起來。對于不少人來說，“同股同權(quán)”是先入為主的常識，而“同股不同權(quán)”的出現(xiàn)讓很多人覺得看到了“新事物”，看到了“創(chuàng)新”。其實“同股不同權(quán)”并非新鮮事物，它在不同國家的資本市場中被接受程度有顯著差異，為什么有些交易所愿意讓“同股不同權(quán)”的公司上市，而有些交易所又始終保持拒絕的姿態(tài)呢？“同股不同權(quán)”會引發(fā)什么公司治理問題，能否引入中國大陸的公司中貫徹使用呢？

“同股不同權(quán)”，又稱“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，是指資本結(jié)構(gòu)中包含兩類或多類不同投票權(quán)的普通股架構(gòu)。主要是指：公司通過給予小部分股東“選舉董事會”等排他性特權(quán)、對特殊事項的表決權(quán)等安排，使得公司主要經(jīng)營決策的制定權(quán)始終掌握在小部分特定人員手中。

這部分“小團隊”往往是公司的創(chuàng)始團隊，他們有時會把股票劃分為A、B兩種類型以區(qū)分不同股權(quán)，以此實現(xiàn)對前述表決權(quán)等的控制。此時，A類股票一般給予大眾投資者持有，B類股票具有表決特權(quán)，由“小團隊”持有，這類股票往往不允許轉(zhuǎn)讓（或者一經(jīng)轉(zhuǎn)讓即喪失其表決特權(quán)）。

互聯(lián)網(wǎng)公司常常采用這類股權(quán)結(jié)構(gòu)，這是因為互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利周期長，在公司真正盈利之前，不得不進行多輪大額融資。在“同股同權(quán)”的制約下，多輪大額融資會使得“小團隊”的持股比例越來越小，具有喪失公司經(jīng)營決策控制權(quán)的風險。反而在多重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司可以大方融資，無論外部投資者持有多少股票，“小團體”仍然能夠牢牢把握公司的經(jīng)營方向。

“同股不同權(quán)”被認為是一種有利于公司當前治理層的安排。由于“小團體”可以借此方便地掌握公司控制權(quán)，且這種表決權(quán)的特權(quán)無法轉(zhuǎn)讓，“同股不同權(quán)”對于反收購十分有利，也有利于公司快速融資而不至于被后來進入的強勢投資者干預公司經(jīng)營方向。

可是“同股不同權(quán)”又是一種十分不利于投資者的安排，尤其是在公司本身作為上市公眾企業(yè)的背景下，這個問題更加嚴重。公司本應為“公”，治理層與管理層應該為了公司相關(guān)利益方謀福利，而這里最大的相關(guān)利益方無疑就是股東。“同股不同權(quán)”直接讓絕大部分股東喪失了參與甚至是謀求控制的權(quán)利，會導致以下一些問題：

由于多層股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予的表決權(quán)特權(quán)是無法通過公司內(nèi)部決策會議廢除的，而這部分特權(quán)又往往不會隨著相關(guān)股份的轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)讓，因此公司的創(chuàng)始團隊相當于不受約束地擁有了永久性對公司經(jīng)營的控制。隨著公司的發(fā)展以及經(jīng)營環(huán)境的變化，原來的創(chuàng)始團隊未必依舊能敏銳、準確地判斷公司未來應該著力發(fā)展的方向。更可怕的是，由于擁有這種特權(quán)，“小團體”里的人會漸漸地把公司當做是自己的帝國，會滿足自己建功立業(yè)、享受成功的心理動機指導公司進行不必要的收購以擴大版圖，購置不必要的奢侈裝備讓自己可以享受（比如購買豪華私人飛機）。此時，公司金融領(lǐng)域經(jīng)典的代理問題就難以得到解決，因為其他股東難以廢除“小團體”的決策特權(quán)，只能依靠輿論等手段迫使“小團體”內(nèi)部進行人員更迭，可是這并不容易。

在“同股同權(quán)”的語境下，公司可能被收購，收購方在獲得公司的大部分股權(quán)后往往都會改選公司董事會并且對主要管理人員進行更換，從而改變公司的治理。但是在多重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，可流通的股份均為沒有表決特權(quán)的股份，無論收購方擁有了多少這樣的股份，都不能構(gòu)成對公司的控制。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)設計，雖利于反收購，也讓公司喪失了在經(jīng)營困境中被收購被拯救的可能性。這就意味著，對于持有公司流通股份的投資者來說，當公司出現(xiàn)經(jīng)營困境時，他們除了“用腳投票”以外，沒有任何進一步參與公司治理改革的機會，從這一方面來說他們喪失了重要的股東權(quán)利，但卻沒有得到合理的補充。這也是接下來我想提的一點：“同股不同權(quán)”使得流通股權(quán)利義務難以匹配。

你可能會舉一反三地問到，“同股不同權(quán)”與優(yōu)先股究竟有何不同？優(yōu)先股不是在大多數(shù)的條件下也不能投票嗎？

從優(yōu)先股涉及的權(quán)利與義務來說，優(yōu)先股是通過相關(guān)條款授予優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東在公司破產(chǎn)清償時受償?shù)捻樞蛞约叭粘＋@得分紅的權(quán)利來彌補不能進行表決的權(quán)利。但在“同股不同權(quán)”的結(jié)構(gòu)下，持有流通的無表決權(quán)特權(quán)的A股的股東，他們并沒有這樣的法定安排。也就是說，他們相較于持有B股的“小團體”而言其實承擔著相同的風險。實務中，為了彌補流通股股東，有多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司往往會自愿約束B股股東的分紅比例，造成流通股股東因為喪失了表決權(quán)所以得到了更多分紅的結(jié)果。但實際上這并不是法律義務的約束，只是公司自愿的選擇。此外，同股不同權(quán)下AB股的受償順序相同，流通的B股股東沒有像優(yōu)先股一樣優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。因此在“同股不同權(quán)”的結(jié)構(gòu)下，流通股股東的權(quán)益如何才能得到保障是個大難題。

總而言之，“同股不同權(quán)”不是新鮮事物，甚至還可能不是我們應該無條件接納的好事物。目前來看，同股不同權(quán)的好處被創(chuàng)始團隊享有，而帶來的風險則由所有股東共同承擔。現(xiàn)如今我國的百度、阿里、京東、小米這些互聯(lián)網(wǎng)與TMT公司發(fā)展得都非常好，“同股不同權(quán)”帶來的治理問題都還沒有顯現(xiàn)出來。而這些公司上市的估值又相當高，引來眾多交易所不惜改變自己來吸引他們IPO。